当港股为大模型买单，一级市场还能赌什么？

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　　（来源：东四十条资本）

　　本周，刚刚登陆港股的智谱、MiniMax迎来了首个完整交易周。与上市当天稍显不同的是，开门第一天，这两家公司的股价就同频双双大涨。

　　具体来看，截至12日收盘，智谱盘中最高涨超60%，市值一度超1100亿港元。最高触及每股258港元，较发行价116.2港元翻倍，收盘价在每股208.4港元。MiniMax最高涨至每股479港元，涨幅约15%-31%，收盘价每股378港元，总市值约1231亿港元。

　　虽然更早之前，智谱和MiniMax已经在二级市场上获得了超千倍超额认购，但如今大模型双雄涨超30%的盛况还是有些出乎意料。同时，这也被看做资本市场认可大模型厂商确定性的一个关键信号。

　　其实，这又何尝不是大模型行业的一个漂亮的翻身仗。

　　如果说去年AI领域哪个细分赛道突然坐上了冷板凳，那大模型必然榜上有名，从最初的“百模大战”到在资本市场的“众星捧月”，再到跑出所谓的“AI六小虎”，直到Deepseek冲击后，现在可能只剩下三家能“活得好”。

　　短短两三年间，大模型厂商们经历了超乎想象的起落。

　　再说回在市场上备受关注的这三家——智谱、Minimax和Kimi。他们虽然仍留在牌桌上但却走向了不同的剧本，我们抛开业务不谈，仅在是否上市的选择上，就已经分化成了两个梯队。

　　按照传统逻辑来看，上市显然是一个可喜的里程碑，投资人可以落袋为安，创始人可以收获名望，占领用户心智，早早成立的智谱和Minimax已经给出了答案。

　　那么关于另一条路呢？当大多人都认为一级市场已经无法为昂贵的大模型厂商提供资金和流动性时，Kimi却公布了5亿美元的超募C轮融资。

　　杨植麟在内部信中说：“相比于二级市场，我们判断还可以从一级市场募集更大量资金，事实上，我们B/C轮融资金额就超过绝大部分IPO募资及上市公司的定向增发。”当然，他也没有完全否认上市的可能性：“未来我们计划将上市作为手段来加速AGI，择时而动，主动权掌握在我们手中”。

　　刷新纪录的35亿融资

　　拿到巨额融资，对于Kimi来讲已经不算是一个新鲜事了。

　　早在成立一周年时，它就以B轮单轮融资超10亿美元的资金规模，打破国内AI大模型纪录，那一轮阿里领投，红杉中国、小红书、美团等跟投，公司估值暴涨至25亿美元，一时间风光无限。

　　只不过当前的背景和局面都发生了剧烈且快速的变化，即便外界条件如此苛刻，Kimi的本轮融资也只用了不到两个月，其中，阿里、腾讯、高榕、襄禾、王慧文等老股东超额认购，投后估值 43 亿美元，一个细节是，王慧文已经累计投资Kimi 7000 万美元。

　　再稍加分析，本轮的投资方们与已经上市的Minimax以及“卖身”的Manus有多个重合，这种选择意味着在大模型公司路线走向分野的前提下，投资人依旧相信Kimi手握通向未来市场的宝贵入场券。

　　而资本更敏锐的嗅觉还在于较早地发现了Kimi的稀缺性和价值低估。我们提到，大模型公司的资方有着许多重合，所以在外界看来的秘密消息，像是现金流，技术选择和战略转向，他们早已心知肚明。

　　基于此，才敢对Kimi重重押注，毕竟与智谱、MiniMax相比，Kimi拥有绝对优势的现金流，同时是国内一级市场上唯一能与之抗衡的标的，即便Kimi是43亿美元的估值，与现在市值超千亿的大模型双雄比，也是严重被低估的。

　　换句话说，Kimi是国内一级市场上，唯一能给投资人继续创造高回报的大模型公司。

　　从我们观察来看，给投资人持续注入信心的可能是去年一年，Kimi一系列动作和战略转向。

　　比如，当外界都在喊“图像、视频生成”是通向AGI的必经之路时，Kimi却开始收紧业务，“不做生活娱乐方向，不做多模态生成业务，长期专注在大模型层、逻辑层和 Agent 层，聚焦深入研究、PPT 生成、数据分析、网站开发等偏生产力、偏复杂任务的链路。”

　　于是，在2025年，Kimi推出了新的Agent功能，发布了深度研究, Agent模式「OK Computer」,新的Agentic PPT, Kimi Code等新品。

　　Kimi K2和 Kimi K2 Thinking两个模型的发布，也引发行业和硅谷的热议。

　　知名风投机构a16z 联合创始人 Marc Andreessen在最近录制的播客中，特别提到了Kimi K2模型，他表示其推理能力已经达到了GPT-5的水平。

　　同时，作为《软件正在吞噬世界》作者的他，也给出了对于全球软件市场的最新判断，除了全球范围内的“超新星”的DeepSeek外，他认为Qwen、Kimi、腾讯、字节、百度也具有强大的竞争力。这之中，Kimi是唯一一家创业公司。

　　也正是如此，内部信中，杨植麟明确提到，新增融资将主要用于扩增显卡规模、推进K3研发，并同步安排员工激励与期权回购计划。

　　技术上的突破和领先固然可喜，可却早已不是能够打动投资人的关键一票，在资本逐利的当下，事关商业的ARR、营收等客观数据才是驱动决策的直接动力。

　　Agent背后的商业逻辑

　　在大模型领域一直有个秘不成文的规则，即当模型能力不够强大时，过早商业化还不如不做商业化，这是因为如果模型掉队，商业化将毫无意义。

　　这并非虚言，历史上OpenAI、Anthropic、DeepMind都避免了早期商业化。像是OpenAI成立后六七年后才迎来真正规模化商业化，在他们看来，商业化是“能力成熟后的自然结果”，再看Anthropic，其商业化虽然以API 为主，但至今仍处在重投入、轻利润阶段。

　　据透露，2025年，随着Kimi的Agent模式在9月上线，其全球付费用户数自上线后实现月增速约170%，并推动海外大模型API收入在11月以来增长约4倍。

　　从付费模式上看，9月，Kimi在聊天对话模式依然免费的基础上，推出了面向算力密集型Agent任务的会员服务。官方页面显示，会员订阅分为49、99、199元三档，对应更高额度的深度研究、通用Agent任务（OK Computer）和PPT使用次数。

　　要知道，这仅仅是两三个月时间发生的事情，K2系列大模型的Agent能力在企业与专业用户的实际工作流中，开始转化为可持续收入。

　　在生态层面，Kimi K2 Thinking成为全球搜索超级独角兽Perplexity目前唯一接入的国产模型。上一次获得这一位置的中国模型，还是DeepSeek R1。在国内，Kimi API的工具调用能力主要应用在金融研报等需要数百步复杂操作的场景中，并成功拿下多家客户。

　　由此不难看出，Kimi当前的商业模式主要由C端订阅付费与B端API调用两大板块构成。

　　对于营收目标，杨植麟也在内部信中强调“产品和商业化上聚焦agent，不以绝对用户数量为目标，持续追求智能上限，创造更大的生产力价值，营收规模实现数量级增长”。

　　同时，杨植麟在最新的公开演讲中提到，2025年技术重点围绕“Token Efficiency”（Token效率）和“Long Context”（长上下文）能力展开。这些创新旨在应对Agentic智能时代的需求，使模型从被动工具升级为能自主规划、完成复杂任务的智能代理。

　　这里需要指出的是，Kimi做Agent的思路与Manus并不相同，他们在训练阶段就将工具使用、环境交互纳入模型的内生能力，这种方式天然地拥有更高的护城河。用杨植麟的话，Kimi K2 Thinking最大特征就是它可以一边思考，一边使用工具，这也是一种范式变化。

　　追赶Anthropic 的野心

　　Kimi在商业化的探索和发力，也引发了业界不小的讨论，尤其是当与智谱、MiniMax被摆在一起时，人们开始好奇Kimi登陆二级市场会是一番什么样的景象。

　　其实，从成立至今，Kimi在二级市场并不缺讨论度，相关概念股都不知道收获了多少次涨停。所以我们有理由相信，Kimi上市必将带来新一波的AI资本浪潮，毕竟与其他两家相比，它更是“看得见，摸得着”的，提前占领了用户心智的。

　　抛开市场情绪，从业务层面来讲，感受过C端红利的Kimi似乎也拥有更高的天花板，更重要的是，它在海外有更具象化的对标公司——估值已高达3000亿美元的Anthropic。

　　尽管在内部信中，杨植麟一再强调Kimi的与众不同，又反复提及审美和taste。

　　可这并不妨碍人们拿它与Anthropic对比，甚至Kimi自己把接下来最重要的任务也定义为超越Anthropic等前沿公司成为世界领先的AGI公司。

　　Kimi不是第一家被认为是中国版Anthropic的公司，但某种意义上却是跟它最像的公司。

　　先从两方面谈起，其一是对模型发展的观察和认知。

　　最近Anthropic联合创始人兼总裁 Daniela Amodei在一档播客中表示，从纯技术角度来看，目前完全没有看到进展放缓的迹象。虽然未来不可预测，但基于我们迄今为止看到的一切，模型仍在以相当可预期的速度，变得越来越强、越来越快。

　　而类似的观点Kimi总裁张予彤在11月底就曾提及，从9月到11月，短短两个月，K2 Thinking 模型在很多基准测试中的表现都有大幅跃升。这也是我们对模型发展最兴奋的地方：它仍然处在快速提升的阶段。

　　其二，是在成本与效率的选择上。

　　Daniela 表示，在这场高风险的 AI 竞赛中，他们走的是一条与其他公司不同的道路，专注于以更少的资源做更多事情。据她透露，Anthropic内部的算力和资金都远少于 OpenAI、谷歌、Meta等竞争对手，但仍能多次推出SOTA模型。

　　同样，Kimi也正在打破“算力资本决定论”的逻辑和叙事，他们在只使用 1% 资源的情况下，通过另一种训练范式，得到在千卡级的规模上训练出前沿模型，在单位算力上产出了最高的智能价值。

　　当然，更表层的相似点，可能还包括两家公司都是从长文本起步，并在持续发力agent，都拥有一个价值观高度一致的团队，都在金融领域成功商业化等等。

　　而这种种相似性，在拉高了Kimi的估值和市场空间的同时，也将其摆在了更残酷的竞争里。另一方面，成为中国版Anthropic显然不能满足Kimi的野心。

　　杨植麟在最近的公开演讲中介绍，英伟达刚刚在CES上展示下一代芯片能力，使用的模型不是OpenAI或Anthropic，而是来自中国的Kimi K2 Thinking等模型，“中国模型正在成为行业标准”。

　　向游戏规则制定者的位置发起冲击，背后不仅仅是技术自信，更是生态自信，而这家主角公司到今年3月才刚满三岁。

　　同时Kimi所展现出的路径，不是以流量见长的应用型公司，也不是纯粹依赖算力堆叠的模型工厂。如果说智谱与 MiniMax让资本市场重新确认了大模型公司的存在价值，那么 Kimi 所代表的，或许是下一阶段的命题，属于它的定价权，才刚开始被讨论。

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